PE（私募股权）是股权融资的重要组成部分，相较于尚处于发展期的融资方而言，PE无论是行业经验、法律及投资等专业领域均具备较强的优势与话语权，而对赌及优先权条款又往往是PE投融资协议中惯常出现的重要条款，因此，对此等条款的理解、实操，特别是其合法性的分析应会对融资企业有一定的参考价值，故行文如下：

一、对赌条款

        实践中俗称的“对赌协议”或“对赌条款”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

        理论上说，既然是对赌，对于融资方而言，就应是“有输有赢”，也即，投融资双方预设一定的业绩目标（含上市），如果融资方在一定时限内达到这一指标，则由投资方向融资方无偿转让一定比例的股权（份）；如果目标企业在一定时期内未能实现这一指标，则由融资方向投资方无偿转让一定比例的股权（份）或现金补偿，但实践当中，更多的是形式上的“单向对赌”，也即，只有在未达业绩指标时融资方向投资方的补偿，鲜见达到业务指标后由投资方向融资方的进一步补偿。当然，如果将投资方在投资时的溢价估值本身就做为投资方的“赌资”，则后续在完成业绩指标后不再另行补偿也是有其合理性的。

        可从如下几方面理解“对赌协议”

      （一）对赌主体

        实践中，存在如下几种不同的对赌主体，即：

        1.投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；

        2.投资方与目标公司的股东及目标公司“对赌”

        3.投资方与目标公司“对赌”

      （二）对赌的主要方式

       1.现金补偿型

       当目标公司未能实现对赌协议约定的条件，例如未能达到约定的业绩指标或未能在规定期限内实现上市，目标公司实际控制人将向投资方支付一定金额的现金作为补偿。

       一般地，单独年份补偿金额=投资方已投资金额×（1-已实现利润÷当期预期目标利润）；

        2.股权补偿型

        当目标公司未能实现对赌协议约定的条件，目标公司实际控制人应无偿将其持有的目标公司部分股权转让给投资方作为未能完成约定条件的补偿。

        一般地，年度补偿股权的比例为=投资方的持股比例（1-考核当年经审计年度实际净利润）/考核当年年度约定净利润）

        3.股权回购型

        当目标公司未能实现对赌协议约定的条件，投资方有权要求目标公司实际控制人以双方约定的价格条件回购投资方持有的部分或全部股权。

       （三） 对赌协议的效力

        对于对赌协议的效力的认定，应既要坚持和鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资、在一定程度上缓解企业融资压力，又要贯彻资本维持和和保护债权人合法权益的原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。具体而言，

       1.投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持其实际履行；

       2.投资方与目标公司订立“对赌协议”，如无其他无效事由，应认定其有效，但是否能支持其实际履行，则要取决于两个因素，一是客观上有无实际履行可能，二是目标公司决策机关能否通过与补偿相关的决议，如股东会决议或董事会决议；具体分述如下：

       A. 如果要求目标公司回购股权，需审查是否违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的相关规定，如目标公司未完成减资程序，包括无法通过减资的股东会决议，则尽管认可对赌协议的法律效力，但法院不予支持其实际履行。

       B. 如果要求目标公司承担金钱补偿义务，需审查是否违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定，如目标公司没有利润或虽有利润但不足以补偿投资方的，则尽管认可对赌协议的法律效力，但法院不予支持其全部或部分实际履行。当然，如果日后目标公司有可分配利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

       C.要求目标公司以股权补偿：此种情况现实中不多，理论上而言，这相当于要求公司以资本公积金转增股本并定向赠与给投资人，也存在是否有履行可能及能否通过相关决议的问题。

       （四） 融资企业应注意的问题：

        1.确定目标公司合理的股权价值

        目标公司应对其科技成果或其他重要资产进行评估，并结合所处行业、企业的发展阶段，合理选择估值参考的样本公司，以确定目标公司合理的估值，切记盲目以“高估值”为唯一目标，此种做法要么是对自己及目标公司缺乏长远规划及发展信心，妄图“捞一票就走”，要么是低估了投资方的专业能力，绝不足取。

        2.约定公平、合理的“对赌”条件

        无论是业绩指标、合理的上市期限、补偿方式等都应审慎评估，特别是不应因为对赌失败而导致丧失对目标公司的控制权。

        3.争取不设置对赌条款

        对赌实际上是柄双刃剑，一方面其是一种有效的激励机制，用的好，有助于公司实控人变压力为动力，但用得不好，会有明显的消极作用，即可能诱使实控人存在短期行为、“寅吃卯粮”，实际上不利于目标企业长远发展。因此，“企业好，才是真的好”，如果实控人能通过自己的努力向投资人传达清晰的发展规划以及切实的经营措施，让投资人对目标企业、实控人形成充分的信心，实际上争取签署无对赌条款的投融资协议并非全无可能。

 

二、优先权条款

        实际上，我们惯常说的优先权是个“权利束”，一般包括优先认购权、优先购买权以及优先清算权。

        （一）相关条款含义

        1.优先认购权

        在公司向其他任何人或实体提出任何数量的股份发行要约时，投资者有权基于其持股比例享有对等比例的股权的第一序位的优先认购权（但为发行员工持股、收购另一家公司发行股权事项除外）。

        2.优先购买权

        若现有股东向第三方提议出售其全部或一部分股权，其应首先允许投资者以和拟受让方同等的条件购买该等股权。

        3.优先清算权

        此条款的一般表述是：如目标公司发生出售、清算或关闭，公司在依法支付全部清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，投资方有权优先于现有股东取得优先清算额。在投资方的优先清算额得到足额支付之后，剩余资产将在支付其他股东的优先清算额后按实缴出资比例在所有股东（包括投资方）之间进行分配。如投资方由于任何原因分配所得不足优先清算额，实际控制人同意以货币形式向投资方补足差额。

       优先清算额是指以下金额：投资方总投资本金及每年【 】%（单利）的资金使用成本扣除投资方已获得的目标公司分红。

       （二）优先权条款合法性分析

       一般地，目标公司要么是有限责任公司，要么是股份有限公司，对该条款合法性分述如下：

       1.对于有限责任公司而言

       优先认购权、优先分红权是有现行公司法第34条作为依据的，而优先购买权则有公司法第71条作为依据，至于优先清算权，与现行公司法规定相悖，应被认定为无效，但是由实控人补偿投资人的约定，因双方自愿签署且与法不悖，应认定其有效。

       2.对于股份有限公司而言

       根据现行法律规定，我国的股份有限公司可分为上市股份公司以及非上市股份公司，而后者又包括非上市公众公司与非上市非公众公司。

       非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：

• 股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；
• 股票公开转让（如在新三板挂牌转让）。

       因此，对于上市公司与非上市公众公司，其股票发行、转让均需纳入证券监管机关的审核范围，参照现行规定，以上优先权条款均不具备明确的法律依据。

       而对于非上市的非公众公司而言，由于其股东人数有限制，本身具备一定的人和性，因此，笔者认为其优先权条款的合法性可比照现行法律对有限公司的规定进行认定及适用，也即，优先认股权、优先分红权、优先购买权是合理的，与法不背。但优先清算权与法相悖。

附带说明

       在IPO发行审核中，涉及到上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE协议条款被证监会明令禁止，实践操作中，在企业提交IPO发行申请前，一般会与投资人进行终止上述条款的协议安排。