笔者按：

       在一级市场股权投融资中，经常能够看到对赌协议的存在。对赌协议是在股权投资中，投资方为保障自身收益而设定的重要商业条款。当触发被投资企业业绩不达预期或公司IPO进度过缓等情形时，PE、VC这样的投资方有权根据对赌协议要求公司给予一定的现金补偿或要求公司回购投资方持有的目标公司股权从而退出公司，保证投资本金的安全性。然而关于对赌协议对标的公司的效力，实践中常有争议。为此，最高人民法院于2019年11月8日发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”），对公司股权回购纠纷作出了系统性的整理和解答，其不仅对“对赌协议”所涉“股权回购”纠纷的处理提供了思路，更对于一般意义上的公司股权回购案件也具有法律指导和适用意义。然而对于投资方而言，九民纪要传递的处理思路虽确定了对赌条款的效力，但在具体实务中也存在一些难点和尚需进一步探讨之处，本文就此作抛砖引玉的思考。

一、九民纪要视角下对赌协议之认定思路及其难点

       实践中，对赌协议的履行方式包括股份回购与现金补偿。针对这两种方式，九民纪要分别提供了相应的处理思路。

       根据《九民纪要》第二章第五条，对于投资方要求目标公司回购股权的，需要满足公司减资的程序性要求。“人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”这说明，如果投资方要求标的公司履行回购义务，需先经过标的公司股东大会履行减资决议程序。综合《公司法》第一百七十八条规定，只有当股东会决议有效且通过、完成债权人通知和报纸公告时间届满、减资工商变更实现后，减资程序才算最终完成。本条规则的考量在于，投资方增资进入目标公司以后身份转变为公司股东，而非单纯的公司债权人，股东从公司取出财产应具有正当的依据及程序，这也是《公司法解释(三)》第12条的兜底性规则之要求。回购钱款要通过减资程序获得，是资本维持原则在回购领域的体现。

       第五条又规定，对于投资方要求目标公司承担金钱补偿义务的，需要满足公司盈余性分配标准。“人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”目标公司对投资方进行现金补偿，具体意义为公司资产向股东流出，但股东未同时注销股份，并不涉及股东股份的变化，因此不能按减资来处理，而是在资本维持原则框架下比照对投资方进行定向分配，应当受到分配有盈余的规制。《公司法》第166条第5款明确，股东应将违法分配利润返还给公司，这就说明股东无权受领可分配的盈余资金以外的公司资产。因此，投资方从目标公司获取的现金补偿必须满足盈余分配标准，即目标公司用于现金补偿的资金仅包括按照《公司法》第166条要求弥补亏损并提取公积金以后剩余的税后利润。这决定了在实务中的两个操作难点：其一，若公司没有可分配利润，则投资方无法得到金钱补偿，否则将构成抽回出资或抽逃出资；其二，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》第十五条规定，股东未提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议，请求公司分配利润的，人民法院应当驳回其诉讼请求，但违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失的除外。因此，请求分配利润必须依法履行决议程序并有具体的分配方案才能执行。

       根据上述分析的九民纪要操作方针，对赌协议并不当然无效，但需一定的前置条件——无论是利润分配还是减资程序，均需要股东会决议。这对于投资方无疑将增加很大的风险与不确定性。一般来说，投资方作为中小股东进入公司，其持股比例和表决权比例均占比较小，往往在股东会决议中不具有话语权。当实际控制人可以控制股东会表决权的持股和决策比例时，将增加目标公司实际履行回购义务或进行利润分配的难度。这种前置条件的出现，在实务操作中增添了执行对赌协议的不确定性，实际上是司法部门将对赌协议的规制重心后移到履行环节。笔者认为，九民纪要如此规定前置条件的处理规则，其出发点是基于资本维持原则的指导。

二、资本维持原则解读

       公司法资本维持原则，又称“资本充实原则”。是指公司在其存续过程中应维持与其资本总额相当的财产。资本维持原则包含两个方面的基本含义：一方面，股东向公司真实出资（股东缴付出资的规则），股东违反的常见表现形式包括未履行出资义务、以劳务\技艺\信用等非符合法律规定的非实物出资；另一方面，维持其出资的真实（资本向股东流出的规则），一旦股东将出资财产投入公司并进行了资本公示即标志着出资的完成。此后公司各种向股东转移财产甚至为股东承担债务的行为，属于公司财产流出。股东违反的常见表现形式例如抽逃出资、违规减资、变相分配等。

       公司作为统筹众人资产进行运营、股东承担有限责任的资合性市场主体，其赖以存在和运营的基础就是基于股东出资而形成的公司资本。公司资本作为公示公开的信息可能影响债权人对公司的判断与决策，资本维持原则的价值在于限制公司财产流出，平衡股东与公司债权人的利益冲突，避免股东从公司取出资产从而降低公司偿债能力。股东和公司之间的所有资本性行为，包括出资或增资、利润分配、减资或回购下的资本返还、清算时财产分配等，时刻接受着资本维持原则的检验。

       需要说明的是，资本维持原则不仅仅是出于债权人保护的需要，也是维持股东之间真实利益关系和确保股东利益平衡的客观要求。出资是构成公司治理中权利配置和责任承担的基础。体现股东之间的权利义务关系。如果不真实出资、没有真实的资本，或者允许部分股东随意撤回出资，相当于损害其他股东利益，股东之间利益分配机制无法平衡，公司经营也会变得摇摇欲坠、步履维艰。

       根据第一章的分析，九民纪要中处理思路的意义在于，司法不再直接否定 “对赌协议” 的效力，而是在尊重商事交易中当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系的基础上，具体考察 “对赌协议”履行的可能性，这正体现了资本维持原则的底线规制特征。如果公司能够维持资本，自然可以对投资方进行现金补偿或者回购其股份；若目标公司的持续经营情况和清偿能力无法维持，则相关交易可能遭遇到法律障碍而无法履行。

三、对赌协议与资本维持原则

       由于九民纪要规定在实践操作中较为复杂，目前实务中，股权融资协议通常约定，以标的公司实际控制人作为履行回购责任的对象，同时约定公司为实控人履行回购义务承担连带责任担保，以实现自身权益最大化。这种通过将回购对象由公司转变为实控人，同时增加公司为股东对赌提供担保的方案，与仅涉及单向资产流动不同，公司为受让股东提供的担保在法律上有对价，即公司承担担保责任后可以向股东追偿。笔者认为，即使该种方案在一定程度上增添了投资方资金的安全性，但并不必然保障其将来可能发生的追偿权得以实现。在对赌协议的履行中，依旧受限于资本维持原则规制。

       通常来说公司为股东提供担保的方案是有效的，公司为股东提供担保可以发生在正常的商业交易中，如同商事主体之间的担保那样，此时它主要受制于公司法第16条。根据公司法第16条第二款的规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”即股东会在排除被担保实控人表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定时，公司可以为回购义务股东的对赌协议提供担保。若发生回购义务股东没有足够的金钱能力回购投资方所持有的公司股权时，公司应作为担保人替其偿还对赌协议约定金额。第16条的立法目的在于防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。

       然而在对赌协议的履行过程中，资本维持原则不必然保障其将来可能发生的追偿权得以实现，原因有二：

       其一，虽然《担保法》规定了担保人的追偿权，公司作为担保人承担的是非终局责任，有权向回购义务人全额追偿。但投资方增资入股进入公司后便成为目标公司股东，即使主张对赌协议的履行，也必须遵守《公司法》框架内的股东义务。当被担保的回购义务股东不具有履约能力，无足够的资产履约，此时对于公司而言货真价实的现金变成了难以执行的债权，投资方难以免于《公司法解释（三）》第12条第3款“利用关联交易将出资转出”的检验，此时该交易的合法性应以不违反资本维持原则为前提。

       其二，在 “对赌协议” 的场景下，回购履行的过程受到资本维持原则的考量。如果回购义务股东有履约能力，只是因为公司提供的是连带责任担保而被投资方股东先予执行，则公司可以代替回购义务股东先行向投资方履行义务，同时将对回购义务股东的债权作为一笔资产确认，并应对回购义务股东的资产采取相应的保全措施。此时，投资人是控股股东债权人身份，公司是保证人身份，不同于公司直接依据合同对赌条款约定而履行对赌合同义务，公司的担保也可以作为一般的关联交易对待，并不启动资本维持原则的检验。

       若公司未采取任何保全措施，最终导致公司利益损失并相应地影响到其他股东甚至债权人的利益，此时资本维持原则启动，公司的其他股东或债权人可以根据具体情况，依照公司法第 20-21条 （关联交易）、第148-149条（董监高责任义务）等条款来保护自己的利益，现实中要对这类交易的性质进行判断，则需要依据个案中的各项具体事实，这背后的依据也是资本维持原则。