反稀释条款是股权融资协议中，投资方为避免自己的股权贬值或份额被不当稀释而采取的一种保护性措施。基于投资创业企业具有高风险性的特征，企业在发展过程中，往往需要多轮融资才能满足持续发展的资金需求，反稀释条款针对风险投资方如何在多轮融资中保护自己股权的经济价值不被后加入的股东不当稀释，防止原始股东通过降价融资的方式将风险投资方作为影响甚弱的小股东淘汰出公司，提出了相应的解决方案。同时，反稀释条款也更好地激励目标公司快速成长，促使公司能够以更高的价格进行后轮融资，以保证公司估值不断增长。

       一、反稀释条款的种类

       根据反稀释保护程度的不同，反稀释条款主要分为两类：一类是“完全棘轮”条款；另一类是“加权平均”条款。

       1.完全棘轮条款

       完全棘轮条款是指，若公司后续发行的股权价格低于投资方当时的价格，那么按照新一轮融资的较低价格进行重新定价，或者原投资方的实际价格降低到新的发行价格。即投资方的持股数量=投资方当时出资额/更低价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的数量规模。一般在股权融资协议中约定，“各方同意，本协议签署后，标的公司以任何方式引进后轮投资方的，应确保后轮投资方的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。如后轮投资方根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本，则标的公司应将其间的差价返还投资方，或由原股东无偿转让所持标的公司的部分股份给投资方，直至本协议投资方的投资价格与后轮投资方投资的价格相同。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或者原股东履行上述义务。”

       完全棘轮条款最大程度上保护了投资方的利益，但对公司和创始人则较为严苛，将后续融资带来的稀释所造成的经济性损失完全转嫁给了原始股东，还只考虑后续融资的价格，而完全了忽略后续融资股票发行的数量因素。若上一轮股票融资数量远大于新轮股票融资数量，则行使棘轮条款所带来的收益显著超过反稀释的初衷[1]，为防止反稀释条款的消极影响，对企业以及原始股东带来了消极影响，因此实务中，可能会对完全棘轮条款的适用进行一定限制，常见的情形包括：

(i)限制适用期限，如只在后续第一次融资时才适用；或者设定在此轮融资后某个时间段之内才适用；

(ii)“部分棘轮”，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”；

(iii)设置一个底价，只有后续融资价格低于设定价格才触发反稀释条款；

(iv)在公司达到设定经营目标时，要求去掉反稀释条款或代之以一定数额的补偿。

(v)约定例外情形，例如公司合并、收购或实行员工股权激励等情形下，计划发行的股份不计算在内。

       2.加权平均条款

       当企业后续发行的价格低于原投资方当初购买价格时，目标公司股价全部重新计算，按照原投资方前一轮融资价格和后续融资发行价格的加权平均值来进行重新定价。加权平均，顾名思义重新确定转换价格时，不仅要考虑投资者购买时的股份价格，还要考虑其权重（股份数量）。

       加权平均的计算公式为，新的认购价格=原价格*（后轮进入前公司已发行股数+后轮融资额/原投资方进入价格）/（后轮进入前公司已发行股数+后轮实际发行股数）。再根据新的认购价格和企业发行新股之前投资方进入时的股权价格计算其股权现有价值，再将投资方实际出资与其现有股权价值相减，差值即为应补偿的股权价值或现金额。

       例如，创始股东持有目标企业4000股普通股，投资方A以每股1元的价格认购目标企业1000股优先股，股份比例为20%。现目标企业以1000元的价格引进了新投资方B，每股价格为0.38元，占目标企业股权的33.33%。此时，若依照完全棘轮条款，投资方A所持优先股在目标企业引进投资方B之后的转换价格为0.38元/股，此时前一轮投资方A的优先股份数量由原来的1000股转换为1000/0.38=2631股，公司需要向投资方A新发行2631-1000=1631股股份。如按加权平均反稀释条款，投资方A所持优先股在目标企业引进投资方B之后的转换价格为：1*（5000+1000/1）/(5000+1000/0.38)=0.786元。此时，前一轮投资方A的优先股股份数量可转换为1000/0.786=1272股，公司需要向投资方A新发行1272-1000=272股股份。

       可以看出，相较于完全棘轮条款，加权平均条款使股价则表现地更为缓和。另外，按照加权平均计算出的价格和对应股数，A的股权价值由原来的1000元变更为0.38*1272=483元；创始股东的股权价值由原来的4000元变更为0.38*4000=1520元。可以看出，在适用加权平均反稀释条款的情况下，创始股东及投资方的股权权益均同比例稀释，是更显公平的做法。加权平均条款在全面稀释的基础之上考虑后续融资发行股票的数量及权重，将新旧融资额与股份数量结合起来考虑，相对更显公平，将折价融资所产生的股份贬值由投资者和原始股东共同承担，反稀释效果更为温和，更容易被企业所接受。[2]

 

       二、反稀释条款的实现

       一般而言，反稀释条款有以下实现方式：

       1.创始人无偿转让或以名义价格转让股权

       股权融资协议中，可约定由创始人向原投资方无偿或以名义价格转让差额股权。需要注意的是，如无偿转让的，可能承担相关税负[3]。因此可以在反稀释条款中约定创始人以最低税务成本且相关税费由创始人承担的方式向原投资方无偿转让差额股权。譬如有的协议里约定“由创始人以法律允许的最低价格将其持有的部分公司股权转让给本轮投资方。本轮投资方有权选择采取上述一种或多种措施进行调整，该等措施的实施所引发的成本和税费应由公司予以承担。”另外，公司有多轮融资、股东众多的情况下，还应明确约定其他股东应当对因反稀释条款触发的股权转让予以同意，并放弃其所享有的优先购买权。

       2.公司发行新股/新增注册资本

       也可以在股权融资协议中约定，公司以适用法律允许的最低价格发行新股/新增注册资本补偿投资方。这种方式需要考虑公司本身的股本/注册资本额[4]，在协议中可以要求由实控人针对用于认购公司发行的新股/新增注册资本负责出资。协议中一般约定“由原投资方以注册资本面值或法律允许的最低对价（以较低者为准）认购公司的新增注册资本”。

       3.现金补偿

        反稀释条款还可约定由公司或创始人以现金方式补偿投资方因公司折价融资被稀释的股权价值。然而这种方式是否具有可行性还需进一步评估，司法实践中，公司以现金补偿有可能会被认为股东变相抽逃注册资本，或者会被认为损害公司债权人利益，从而影响公司现金补偿约定的合法性，反稀释的补偿更多要通过绑定创始人来予以保障和实现。譬如在协议中约定，“公司后续以增资扩股的方式融资，后轮投资方认缴新增注册资本之前对公司的估值如果低于本次投资完成后公司的投后估值，则公司创始股东将向本轮投资方补偿以认缴新增注册资本的后轮投资方支付的对价调整后，本轮投资方应获得股权与前期投资者通过本次投资已经取得的公司股权之间的差额/差额的1.5倍所对应股份的等值现金。”

       

        三、反稀释条款实践中的争议

1. 反稀释条款是否违反合同公平原则

        有观点认为，反稀释条款使得投资方获得了比其他股东更多的经济性权利”[5]。反稀释条款赋予了投资方比公司以及其他股东更多优先性的权利，具有偏向投资方利益的特征，违反了所有股东应遵循“收益共享、风险共担”的原则，因此该条款是对公司以及其他股东不公平的。

        本文认为，当事人之间所订立的股权转让协议为真实意思表示，不违反法律规定，法律应予尊重。退一步来说，投资方股东与原股东之间确定、分配被投资企业的利益和控制权，是私募股权投资交易的重要内容，这也是个主观价值判断的过程，只有交易主体才能作出最公正、最公平的选择与决定。投资方基于对公司成长性的判断以高估值、高溢价进入公司，其具有对交易事项、公司管理权、股东分红权等作出特别的安排、选择补救措施的权利。反稀释条款是股东间平等、自愿协商后自由意志的体现，该约定不违反公司法的强制性规定，不违反合同公平原则。

        2.反稀释条款是否侵害债权人利益

        股权投资协议中，合同当事人通常包括风险投资方、被投资企业以及创始股东。有观点认为反稀释条款侵害了合同以外的当事人——公司债权人的利益。其理由是，反稀释条款是公司降价融资时，投资者可以免费或者低对价获得一部分股份补偿的权利，若该权利的行使由公司承担，一定程度上削弱了目标公司的偿债能力和资本担保能力，势必影响后轮风险投资方以及债权人利益。

       本文认为，反稀释条款与债权人利益是无关的，第三人不应有异议。整个私募股权交易架构上来说，反稀释条款的设计是以风险投资方承担严重的信息不对称以及巨大的代理风险、商业风险为前提的。该条款能够保证风险投资方和公司的权利义务安排相平衡。并且，风险投资方通常是以数倍金额的溢价投入公司，为企业提供一系列的增值服务，反稀释条款是平衡投资者的付出、收益以及风险的重要工具。在投资方付出对价进入公司成为股东后，投资方、目标公司、其他股东、实际控制人、债权人以及公司其他利益相关者之间已经达成了有效的利益平衡机制。