拖售权条款是风险投资领域中较为普遍的一种投资方保护措施。作为风险投资协议重要的组成部分，拖售权条款在实践中得到了广泛运用，为风险投资的退出提供了一条路径选择，使市场中有限的流动资本可以得到最有效的利用，以此带动整个经济市场的发展壮大。在曾引起全社会广泛关注的一些大型公司并购，如张兰从俏江南出局事件、阿里巴巴收购饿了么、美团收购摩拜等案例，均涉及投资方通过行使拖售权要求其他股东配合收购行动，从而最终实现整体收购的目的。

       一、从案例看拖售权的行使

       2018年4月，阿里巴巴、蚂蚁金服和“饿了么”宣布公告，阿里巴巴将联合蚂蚁金服以95亿美元的价格全资收购“饿了么”。这个中国最大的互联网全现金并购案完成后，饿了么正式进入阿里巴巴体系内，成为阿里巴巴本地生活服务生态圈布局中的重要一环。而拖售权在此次并购中的地位功不可没。

       华联股份于2018年4月2日发布了《关于对外投资Rajax Holding的进展公告》，具体内容如下：

       阿里巴巴之前已接触过Rajax全体股东并表达收购意向。基于2017年8月签署的ROFR协议中关于强制拖售权的安排，若Rajax未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时，在阿里巴巴、Rajax多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下，其它未书面同意的股东必须接受并执行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件。截止本公告披露日，公司收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的 Rajax 股权转让给阿里巴巴旗下全资控股子公司Ali PaniniInvestment HoldingLimited，已达到拖售权的条件。由于公司未向Rajax发出书面同意意见，董事张旭豪已代表公司签署全部交易文件。公司将必须接受本次交易安排，将所持有的全部股份转让给 Ali Panini Investment Holding Limited，交易对价为1.847亿美元。

       公告表明，阿里巴巴作为股东，通过拖售权条款拖着其他股东将股份卖给阿里巴巴旗下全资控股子公司Ali Panini Investment Holding Limited。根据领售权条款，已达到条款约定设置的条件。虽然华联公司未向Rajax发出书面同意意见，但董事张旭豪已代表公司签署全部交易文件。华联公司接受本次交易安排，将所持有的全部股份转让给Ali Panini Investment Holding Limited。

    另一个投融资领域有名的案例是俏江南和鼎晖创投签署了投融资协议。协议约定：当鼎晖创投将持有的俏江南股份转让给第三方时，俏江南创始人张兰要按照同等的价格将股份转让给第三方。而由于俏江南后续发展陷入困境，投融资协议条款被多米诺式恶性触发——上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款。2014年，鼎晖创投为了退出，行使了领售权，将股份卖给欧洲最大的私募基金CVC。根据领售权条款，张兰不得不同步将自己的股权转让给CVC。经过这次股权转让，张兰在俏江南的股权降低至大约15%，失去了对俏江南的控制权[i]。

 

       二、什么是拖售权？

       拖售权（也称为领售权，强制出售权）是指在满足约定条件的前提下，股东有权要求公司其他股东与其一同向第三方出售公司股权的权利。这一条款往往在投融资协议中出现，对于PE、VC来说，其作为公司的小股东通常不参与公司的经营管理，但可通过行使拖售权条款强制公司转卖从而实现顺利退出。

 

       三、为什么要设置拖售权？

       拖售权为PE/VC等投资方创设了一个退出的渠道，该条款的设置基于如下原因考虑：

       第一，投资方与原始股东的利益站位冲突。由于投资基金的标的主要是发展早期尚未成熟的公司，而识别企业未来发展前景是一件不确定性极高的工作。在这种高风险高收益的背景下，通过构建领售权等条款来规避相关投资风险变得至关重要。拖售权的设置，是基于公平原则下权力博弈与抗衡的结果。对于PE/VC投资方而言，退出是获得回报的基本前提，是私募股权募集、投资并创造价值周期的最后一个重要环节。作为整个投资进程的核心步骤，实现成功退出不仅是私募股权投资的核心，还对整个投资过程中的决策具有影响力。PE/VC往往追求最短时间获得最大投资回报，没有过多时间与公司一起成长。对于短时间内无法实现IPO的企业，其通过转让出售这种退出方式更灵活，且对退出过程也享有更大的自主权。目前私募股权投资的退出机制大多分为四种方式：首次公开发行、兼并收购、股份回购以及破产清算。在上述四种退出方式中，将股权出售给并购方，是实践中较为高频使用的退出方式，而拖售权条款就适用于该种退出方式。

        第二，整体出售更能吸引第三方全盘收购。从而排除小股东的股权散售行为，使得投资方拖售公司整体成为可能。若投资方寻求退出公司而找到产业资本“接盘”，产业资本通常以实现自身业务产业链、资源整合为目的，收购一家发展已较为成熟的公司可以节省前期投入的研发、市场开拓等财物和时间，因此可能会要求获得项目的控制权，投资方仅仅出让自身的小比例股权往往难以得到产业资本的青睐，而一旦通过拖售权条款拖动公司整体控制权的转移，则可以极大程度上增加公司成功退出的概率，更有利于提高转让股权的估值。作为投融资协议中较为重要的优先权之一，投资方通过这一权利可以凭借小力量撬动整体公司控制权的出售转移，实质上已经抓住了公司的命脉，一定程度上增加了在公司的话语权。

 

       四、小结

       由于拖售权带来的结果大多是公司易主，公司创始人和管理团队将失去自己一手建立起来的企业，对公司的影响是巨大的，故拖售权条款可以说是悬在企业家头上的“达摩克里斯之剑”。至于这把剑什么时候会掉下来、剑刃是钝还是锋利、能伤到什么程度，都取决于风险投资方与股东的协商谈判[ii]。为了避免投资方滥用权利，往往在投融资协议中也会对拖售权条款的适用作出严格要求，如“股东过半数或绝对多数同意”、“出售整体估值不低于XX”或“董事会决议通过”等条件，也有可能加上时间限制或者触发条件。笔者在此列举了以下几种表述供参考：

        示例1：在公司合格IPO之前，如果多数A类优先股股东出售股权，其余的A类优先股股东和普通股股东应该同意该股权交易，并以同样的价格和条件共同出售他们的股份。

        示例2：当出现下列重大事项时，投资人将有权出售且有权要求管理层股东以同等的交易条件共同出售任何种类的股份给对公司有意向的买方，包括但不限于任何战略投资者：1）本轮融资交割后X年经审计后的净利润低于X万元人民币；2）公司出现严重的经营危机；3）公司管理层股东出现重大的个人诚信问题。当不止有意向的买方不止一个时，这些股份将以投资者满意的条款和条件出售给出价最高的买方。

        示例3：若目标公司不能如期实现IPO，且有其他投资者提出以不低于人民币X亿元的估值收购目标公司且投资方同意，则控股股东应同意整体出售目标公司，除非控股股东以其他投资者的报价收购投资方的投资。