在股权融资之前，投资方与企业通常会在对赌协议中对于未来不确定的情况进行约定，例如业绩条件、利润目标、上市要求等约定或承诺的情形一旦出现，投资方可以行使某种权利。股权回购安排是常见的权利行使条款。而企业面对一些较为强势的PE、VC等投资方时，还可能同时承诺业绩补偿，作为看好自身未来发展、表达融资诚意的体现。一方面，业绩补偿+股权回购这种“组合拳”式的安排能够最大化地保障投资人的资金安全及利益，另一方面，上述安排各自的效力以及后续适用中可操作性，成为实践中关注的重点。

       一、业绩补偿和股权回购是对赌协议之核心

       1.业绩补偿条款的设立及其合理性

       业绩补偿通常约定了未来一定期限内目标公司应当实现的经营业绩，而投资人向公司投资时往往是以此约定经营业绩为基础计算投资时的公司估值并进而确定投资价格的，若公司未达到承诺的预期目标，相当于投资人投资价格的确定高于其实际价格，因此，需要就投资人溢价投资部分给予投资方补偿。补偿方式体现为现金补偿和股权补偿。

       业绩补偿条款确立了一种风险调节机制。此时的补偿可以理解为，投资人由于双方当事人存在信息不对称等不公平因素，导致估值可能偏离实际价值，而当约定经营目标未能实现时，对于原本目标公司基于不准确估值进行的过高投入，由目标公司给予投资人当初溢价投资的退还，也即投资领域交易作价的“多退少补”。 由于大多数投资方属于财务投资者，极少甚至从不参与公司经营事务，目标公司未来的盈利能力由公司的实控人、经理层把控，存在巨大不确定性，投资方可能因目标公司业绩的下滑或亏损而遭受巨大的投资损失。因此业绩补偿对于平衡双方利益、均衡风险起到重要作用，从而保护投资交易的合理和公平，尽可能地实现双方共赢。

       2、股权回购条款的设立及其合理性

       股权回购条款通常约定了一系列触发情况，若在约定时间未达到协议约定的情形（往往目标公司在未来某一时点之前应当实现IPO上市是较为重要的一种情况），则意味着投资人（特别对于PE与VC基金投资人而言，其有存续期限的要求）在约定期限内通过目标公司上市并于二级市场退出的目的无法实现，因此，投资人往往要求目标公司或者其实控人回购其股权，以实现维持一定盈利水平的投资退出。

       有观点认为，从公司法角度看，公司对投资方进行股权回购不符合公司法资本维持原则。而本文认为，这种观点单一地认定公司无条件向股东支付财产，忽视了投资方与目标公司订立契约的前提。诚如上文所述，投资方以高溢价款的方式进入目标公司成为股东，其订立合同的目的在于完成合同约定的利润目标或上市条件，而不是为了获得约定的回购款。原股东、实际控制人为帮助公司实现融资，自愿与投资方约定回购条款，属于其真实的意思表示。回购条款既能够保护投资方的利益，又能解决融资方的燃眉之急，对目标公司经营层还有一定的激励作用，给风险投资提供了很好的退出机遇和渠道。

        3、业绩补偿和股权回购是对赌协议的核心内容

       对赌协议的本质源于企业未来盈利能力的不确定性。经过时间发展，企业价值发生调整，对赌协议的存在使得投资方在一定情形下对企业价值进行二次评估。在双方均以促进目标公司经营发展为前提的共同利益目标下，股权回购还是业绩补偿均为重要的融资条款，司法应尊重商事主体意思自治。资金是企业体内的血液，是企业进行生产经营活动的必要条件。封锁了投资者所有退出通道，投资者将不复存在，投融资行业将陷入日暮途穷的境地；而没有投融资，也不会有茁壮成长的科创型企业，更没有社会资源的有效配置。因此在不违反法律强制性规定的情况下，业绩补偿条款和回购条款都是合法有效的。但也应注意的是，两种条款的设定和适用需要寻找一个合理的平衡，既能使投资方的合理利益有所保障，又不使融资方负担过度的义务。

 

       二、业绩补偿与股权回购能否同时主张？

       1、业绩补偿与股权回购的冲突

       若一份投资协议中业绩补偿和回购条款同时存在，当目标公司业绩不达标的同时上市无望，投资方则可能要求实控人或者目标公司按照协议约定同时安排股权回购和业绩补偿。甚至，会在要求回购的同时主张连续好几年之前一直未主张的业绩补偿。如此一来，投资人主张的数额可能远超乎投资本金，有通过收回投资套取高额利润的嫌疑。而此时的目标公司在承受自身发展经营压力的同时还需支付巨额补偿款，但面对其秉持自愿平等协商原则签署的协议，却又不得不遵守，企业因此陷入了进退维谷之地。这是否符合股权投资的实质？业绩补偿与股权回购似乎陷入了冲突与矛盾之中。

       2、冲突本质：“股”和“债”的交叉与融合

       业绩补偿和股权回购条款均约定了投资方加入公司同时的相应退出机制，这使得投资方成为股东的同时又有着债权人的特征。其获得的到底是股权还是债权显得扑朔迷离，而实践中股东与公司就投资收益作出约定的行为也容易引发股权融资和“明股实债“之间的争议。究其争议的根本，是股权与债权的认定问题。

       从投资方履行出资义务到成为公司股东这一过程具有浓厚的股权色彩。当具备股东身份后，无论投资方是否行使股东权利，其依然具有法定的股东对公司管理参与经营的权利。但是，相比其他股东又有着明显的差异：普通股东出资是为了取得股东身份，从而依据公司经营获取利益；而投资方作为PE、VC机构，其目的是为了公司完成相应业绩或者上市后，从中获得更大利润。另一方面，投资方加入公司的一刹那，也附加了相应的退出机制，在投资方与目标公司签订对赌协议时，其身份还不是股东，而只是一个与公司实质参与对赌协议的普通债权人。如果当时目标公司直接拒绝成为股东后的回购要求，那么势必不会签订投资协议。“股”和“债”不能割裂开来。

       笔者倾向于认为，对于对赌协议区分债权与股权，需要考察签订协议时的目的。“明股实债”虽然和对赌交易存在交叉情形，但其重点在于体现固定收益率。其本质依旧是“债“，即使其披上了一层”股“的外衣，当事人并不想成为股东，而只是想成为债权人，获得“固定“性质收益或”约定“回报等刚性要件，此时当事人对公司的经营状况不是非常看重，只要能够保证自身获得固定收益即可。而对赌协议中最后投资人是想成为股东还是脱离公司要求其支付回购款，其根本取决于公司运营状况。业绩补偿条款和股权回购条款的触发条件能否成就取决于目标公司管理层的经营，在签订对赌协议时是不确定的，能否主张以及主张的数额都是不确定的，在此层面来说，投资方与其他股东在发展壮大公司的共同目的上具有一致性。

       3、司法实践观点及本文观点

       实践中，有部分观点支持同时主张业绩补偿和股权回购，主要理由如下：

       首先,对赌协议的内在逻辑是估值调整,而业绩补偿条款和股权回购条款处于并列地位，都是估值的基础。换言之,因为有业绩补偿条款和股权回购条款,投资方才会愿意在信息不对称且无法控制目标公司经营管理的情况下以高溢价认购目标公司股权。该两个条款同时为投资方以高溢价认购目标公司股权提供保障；其次，业绩补偿和股权回购的约定系当事人意思自治范畴，从鼓励交易、维护公共利益的角度，应当予以尊重；最后，考虑到投资方可能因两种估值调整的组合拳而超额受益，可以依据公平原则对金额予以调整。投资人获得业绩补偿则意味着各方已就此前投资的对价予以调整，调整后的实际投资金额为“原投资金额-业绩补偿款”，根据公平原则，回购款应当以调整后的实际投资金额作为本金、以调整前后的资金占用情况分别计算利息。

       还有一部分人不支持同时主张业绩补偿和股权回购，这也是本文赞成的观点。主要理由有：

       （1）业绩补偿金的性质等同于分红款，在合同约定股权回购款应当扣除分红的前提下，不再同时支持业绩补偿。

       例如（2015）浙绍商初字第13号判决书，法院认为，原告安益投资与被告目标公司原有股东约定了业绩补偿和回购股权条款。两个条款均不违反法律规定，且两项条款成就条件均已达成。但由于双方签订股权回购协议中约定的股权回购价格应当扣除投资方从公司获得的分红，而法院将业绩补偿金的性质等同于红利，业绩补偿款不应再另行支付，因此法院仅支持了原告股权回购的主张。

       （2）业绩补偿和股权回购均具有违约金的性质，应当综合考量。

        在(2019)苏05民终9001号案件中，苏州市中级人民法院认为，《投资协议书》系各方真实意思表示，应属合法有效，各方均应按约履行。相关股东需承担不能完成进度承诺的现金补偿责任，且目标公司不能实现进度承诺时，投资人有权要求相关股东回购股权。上述约定的业绩补偿义务以及股权回购义务，均系《投资协议书》约定的事项未能完成时相关股东负有的义务，两条款处于并列地位，但业绩补偿款系违约金，在约定过高的情况下，应予以调整，才能既制约违约一方，又能防止另一方滥用契约自由获得额外利润。

       （3）业绩补偿以股东身份为前提，而股权回购则会导致不再拥有股东身份，两者存在矛盾。

       此种观点是针对投资方在要求股权回购退出公司同时一并提出业绩补偿的情形。根据（）京民初号判决，投资方前海盛世与目标公司原有股东签署对赌协议，约定了业绩承诺和挂牌承诺。法院认为前海盛世要求股权回购实质是退出目标公司，不再拥有股东身份，这与要求业绩补偿存在一定矛盾之处。因此法院仅支持了前海盛世企业的股权回购请求，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金不予支持。

       本文认为“业绩补偿+股权回购”的诉讼请求不应共存。原因有二：其一从法律保护法益的角度来说，投资人同时主张业绩补偿和股份回购的请求，违背了民法总则、合同法关于权利义务对等、公平合理的契约精神，也违反了公司法关于出资人共担风险、共享收益基本准则。虽然对赌协议内容是合同双方的真实意思表示，但这是合同双方为避免合同无效而做出的，看似公平，实际上使回购义务股东对目标公司承担了较其他股东更重的义务，而合同中约定的权利却又是由投资方所享有的，因此导致了目标公司股东的权利义务的不对等，倘若在此基础上继续提出业绩补偿的请求，投资方作为投资人没有任何风险，不符合“风险投资”的实质属性。其二从商事交易的角度来说，股东身份使得同时要求业绩补偿和股权回购的情形存在矛盾。投资人要求业绩补偿的前提是，其是目标公司的股东，基于对目标公司投资时而对过高的估值溢价而享有的回调补充；如果投资方要求实控人或者公司回购其股权，则意味着其不再是目标公司的股东，也即不再享有业绩补偿的基础。此时是否具备股东身份使得两种主张的前提依据存在矛盾。

 

       三、结语

        实际上，无论是业绩补偿还是回购，设置目的一方面为了平衡交易双方的利益，降低交易风险，最大限度避免因信息不对称而带来的不公平，也能够防控投资方因不参与目标公司的经营而存在的与目标公司信息不对称的投资风险。但另一方面，其并不是投资人规避风险、保证收益的工具，更不应是在企业发展面临困境时投机套利的工具。如果投资人妄图利用这种组合拳的方式获得远超投资时成本的收益，任意无障碍地利用“业绩补偿+股权回购”的“双保险”保护自身利益。不免本末倒置，在司法实践中也不会放纵这种套利性行为的发生。

参考资料：

1、刘永斌：《对赌协议业绩补偿款的法律性质实务建议》，https://www.sohu.com/a/418615847_481798

2、陈超明：《对赌协议业绩补偿与股权回购能否同时主张》，http://www.dongmi.org.cn/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=19&id=1451

3、钱玉文、余学亮：《对赌协议研究：以裁判规则为视角》[J]，来源于《常州大学学报(社会科学版)》，2021年6月版。

4、刘冬、 刘静、殷实：《对赌协议中“业绩补偿+股权回购”组合拳之实务简析》，来源于https://www.sohu.com/a/394529745_270543